· Thu nhập tập trung cao: Đến năm 2025, Base chiếm khoảng 71% doanh thu từ định tuyến của Superchain. Xu hướng tập trung này đang ngày càng trở nên nghiêm trọng hơn, nhưng tỷ lệ mà Coinbase trả cho Optimism lại được cố định ở mức 2.5%.
· Giá cả và sinh thái đối lập: Token OP đã giảm mạnh 93% từ điểm cao lịch sử (từ $4.84 xuống còn $0.32), trong khi trong cùng thời kỳ, giá trị tổng khóa của Base đã tăng 48% (từ $31 tỷ lên $50 tỷ). Thị trường đã nhận ra sự tăng trưởng của Base không mang lại lợi ích cho người nắm giữ OP, nhưng vẫn chưa tính đến nguy cơ Base có thể rời khỏi.
· Công nghệ dễ dàng: OP Stack sử dụng giấy phép mã nguồn mở MIT, có nghĩa là Coinbase có thể chia tách bất cứ lúc nào. Hiện nay, sứ mệnh duy trì của Base trên Superchain là mối liên kết duy nhất với quản trị, trong khi một token BASE có quyền quản trị độc lập sẽ đặt dấu chấm hết cho mối liên kết này.
· Liên minh yếu đuối: Optimism đã tặng 1.18 tỷ token OP cho Base để đảm bảo hợp tác lâu dài, nhưng phần phiếu bầu của họ đã bị hạn chế ở mức 9% của tổng nguồn cung. Điều này không phải là một sự ràng buộc lợi ích thực sự, mà là một số cổ phần thiểu số đi kèm với "tùy chọn rời đi". Nếu cuộc thương thảo lại dẫn đến giảm giá của OP, việc mất chia sẻ doanh thu mà Coinbase đã từ bỏ cho phần giá trị tặng tặng này sẽ là một thương vụ rất tốt.
Coinbase sở hữu mạng L2 Base, đã đóng góp khoảng 71% doanh thu từ định tuyến của Superchain vào năm 2025, nhưng chỉ trả 2.5% cho Optimism Collective. OP Stack sử dụng giấy phép mã nguồn mở MIT, từ kỹ thuật đến pháp lý, không có gì ngăn chặn Coinbase có thể đào tạo lại điểm đe dọa rời bỏ một cách lí do, hoặc xây dựng cơ sở hạ tầng độc lập, khiến danh tính thành viên của Superchain trở nên vô nghĩa. Người nắm giữ OP đang tiếp tục nằm trong một tình hình phụ thuộc vào thu nhập từ một bên giao dịch duy nhất, với rủi ro giảm giá lớn, chúng tôi tin rằng thị trường vẫn chưa nhận thức đầy đủ về điều này.
Khi ban đầu ký kết hợp đồng với Base, Optimism giả định rằng không có chuỗi nào có thể thống trị kinh tế học của Superchain, dẫn đến mất cân bằng chia sẻ thu nhập. Chia phí dựa trên "2.5% thu nhập chuỗi" hoặc "15% lợi nhuận chuỗi (tức là thu nhập trừ chi phí Gas L1)" cao hơn giữa hai số liệu, điều này có vẻ hợp lý đối với một hệ sinh thái Rollup hợp tác và đa dạng.
Nhưng giả thuyết này đã sai. Vào năm 2025, Base tạo ra 74 triệu USD thu nhập chuỗi, chiếm hơn 71% chi phí toàn bộ của toàn bộ người định giá OP, nhưng chỉ trả cho Optimism Collective 2.5%. Điều này có nghĩa là Coinbase nhận được 28 lần giá trị họ chi trả. Đến tháng 10 năm 2025, TVL của Base đã đạt 5 tỷ USD (tăng 48% sau 6 tháng), trở thành mạng lưới Ethereum L2 đầu tiên vượt qua rào cản này. Sau đó, vị trí dẫn đầu của họ càng tăng lên.
Cơ chế trợ cấp đã làm leo thang tình hình mất cân bằng này. Mặc dù Base độc chiếm việc tạo ra thu nhập, nhưng mạng lưới OP chia sẻ toàn bộ lợi nhuận ở 100%, nhưng lại chịu trách nhiệm quá lớn trong việc đóng góp vào hệ sinh thái. Cụ thể, mạng lưới OP đang trợ cấp sự đoàn kết chính trị của liên minh này, trong khi thành viên lớn nhất nhận lại tỷ lệ nhỏ nhất.
Tiền chi phí này đã đi đâu? Theo tài liệu chính thức của Optimism, thu nhập của người định giá trôi vào ngân quỹ Collective của Optimism. Đến nay, ngân quỹ này đã tích luỹ hơn 34 triệu USD từ chi phí Superchain, nhưng số tiền này chưa được sử dụng hoặc phân phối cho bất kỳ dự án cụ thể nào.
Khái niệm về "bánh xe cân bằng" (tiền chi phí tài trợ sản phẩm công cộng → sản phẩm công cộng phát triển hệ sinh thái → hệ sinh thái tạo ra nhiều hơn tiền chi phí) hoàn toàn chưa quay. Các dự án hiện tại như RetroPGF và các khoản tặng địa phương đến từ việc phát hành thêm OP Token, chứ không phải từ ETH trong ngân quỹ. Điều này rất quan trọng vì nó lật đổ giá trị cốt lõi của việc tham gia vào Superchain. Hàng năm, Base đóng góp khoảng 1,85 triệu USD vào một ngân quỹ, nhưng ngân quỹ này không mang lại lợi ích kinh tế trực tiếp cho các chuỗi không trả phí.
Mức độ tham gia vào quản trị cũng cho thấy vấn đề. Vào tháng 1 năm 2024, Base đã phát hành "Tuyên ngôn tham gia quản trị Optimism của Base". Kể từ đó, không có hành động công khai nào: không có đề xuất, không có thảo luận diễn đàn, không có sự tham gia quản trị nào có thể nhìn thấy được. Với hơn 70% giá trị kinh tế của chuỗi góp phần, Base đã thiếu vắng rõ rệt trong quá trình quản trị mà họ tự phát biểu muốn tham gia. Thậm chí diễn đàn quản trị của chính Optimism cũng ít khi nhắc đến Base. Giá trị được gọi là "quản trị chia sẻ" này, đối với cả hai bên chỉ là lời nói trên giấy.
Do đó, “Giá trị” của việc trở thành thành viên của Superchain hiện tại hoàn toàn hướng tới tương lai - tương lai của khả năng tương tác, tương lai của sức ảnh hưởng trong quản trị, tương lai của hiệu ứng mạng. Đối với một công ty niêm yết cần phải chịu trách nhiệm trước cổ đông, khi chi phí hiện tại là cụ thể và kéo dài, “Giá trị tương lai” trở nên khó thuyết phục.
Vấn đề cuối cùng rơi vào việc: Coinbase có động lực kinh tế nào để duy trì tình trạng hiện tại không? Và khi họ quyết định họ không còn cần thiết nữa, điều gì sẽ xảy ra?
Đây là sự thực pháp lý đứng sau tất cả các mối quan hệ Superchain: OP Stack là một sản phẩm công cộng theo giấy phép MIT. Bất kỳ ai trên thế giới đều có thể sao chép, fork hoặc triển khai nó mà không cần bất kỳ sự cho phép nào.
Vậy nên, điều gì làm cho Base, Mode, Worldcoin và Zora những chuỗi ở lại trong Superchain? Theo tài liệu của Optimism, câu trả lời là một loạt các “ràng buộc mềm”: quyền tham gia quản trị chung, chia sẻ cập nhật và bảo mật, quỹ sinh thái, cũng như tính chất truyền thống của thương hiệu Superchain. Việc các chuỗi lựa chọn tham gia là do ý nguyện, không phải bắt buộc.
Chúng tôi tin rằng, trong việc đánh giá rủi ro của OP, sự khác biệt này rất quan trọng.
Hãy tưởng tượng nếu Coinbase fork sẽ mất điều gì: quyền tham gia quản trị của Optimism, thương hiệu “Superchain”, kênh phối hợp nâng cấp giao thức.
Và hãy tưởng tượng họ sẽ giữ lại điều gì: 100% TVL 50 tỷ USD, tất cả người dùng, tất cả ứng dụng triển khai trên Base, cũng như hơn 74 triệu USD doanh thu từ việc sắp xếp trong suốt cả năm.
“Ràng buộc mềm” sẽ hoạt động nếu Base cần phải nhận được một số thứ mà chính nó không thể xây dựng hoặc mua được từ Optimism. Nhưng có dấu hiệu cho thấy, Base đã đang xây dựng tính tự chủ này. Vào tháng 12 năm 2025, Base đã triển khai một cầu nối qua chuỗi trực tiếp đến Solana, cầu này sử dụng hạ tầng của Coinbase và được xây dựng dựa trên Chainlink CCIP, chứ không phải dựa vào giải pháp tương tác của Superchain. Điều này cho thấy rằng, Base không đợi mòn giải pháp tương tác từ Superchain.
Chúng tôi không khẳng định rằng Coinbase sẽ fork vào ngày mai. Chúng tôi muốn chỉ ra rằng, bản quyền MIT chính là một “quyền lợi thoái vốn” hoàn toàn trưởng thành, và các hành động gần đây của Coinbase cho thấy, họ đang tích cực giảm sự phụ thuộc vào giá trị mà Superchain mang lại. Việc có một token BASE với phạm vi quản trị độc lập sẽ hoàn tất sự chuyển đổi này, khiến cho những “ràng buộc mềm” từ một hạn chế có ý nghĩa trở thành một mối liên kết tế thần.
Đối với chủ sở hữu OP, vấn đề rất đơn giản: Nếu lý do duy nhất mà Base giữ lại việc tham gia Superchain chỉ là "liên minh sinh thái" trên bề mặt, thì khi Coinbase cảm thấy việc này không còn đáng giá nữa, điều gì sẽ xảy ra?
"Bắt đầu khám phá" - đây chính là cụm từ tiêu chuẩn mỗi L2 sử dụng trong 6-12 tháng trước khi chính thức phát hành token.
Vào tháng 9 năm 2025, Jesse Pollak đã công bố tại hội nghị BaseCamp rằng Base đang "bắt đầu khám phá" việc phát hành token native. Anh ta cẩn thận bổ sung rằng "hiện tại chưa có kế hoạch cụ thể", và Coinbase "không có ý định công bố ngày phát hành sớm". Điều này đáng chú ý vì cho đến cuối năm 2024, Coinbase đã thẳng thắn tuyên bố không có kế hoạch phát hành token Base. Thông báo này đến sau vài tháng so với kế hoạch phát hành token INK của Kraken trên mạng lưới Ink của họ, đánh dấu sự thay đổi trong cạnh tranh về việc thực hiện token hóa trên L2.
Chúng tôi tin rằng cách mô tả này cũng quan trọng như nội dung cụ thể. Pollak đặc tả token như một "công cụ tác động mạnh để mở rộng quản trị, đảm bảo khuyến khích phát triển đồng nhất, và mở ra cơ hội thiết kế mới". Những điều này đều không phải từ ngữ trung lập. Nâng cấp giao thức, tham số phí, quà tặng sinh thái, lựa chọn bộ sắp xếp - đây chính là lĩnh vực hiện đang được quản trị bởi Superchain. Token BASE có quyền quản trị đối với những quyết định này sẽ trùng với quyền quản trị của Optimism, và Coinbase sẽ kiểm soát quyền lực kinh tế lớn hơn.
Để hiểu tại sao token BASE sẽ thay đổi mối quan hệ một cách cơ bản, cần hiểu về cơ chế quản trị hiện tại của Superchain.
Optimism Collective sử dụng hệ thống hai viện:
· Viện đại biểu token (chủ sở hữu OP): Bỏ phiếu quyết định nâng cấp giao thức, quà tặng và đề xuất quản trị.
· Viện dân sự (chủ sở hữu biểu tượng): Bỏ phiếu quyết định phân phối quỹ RetroPGF.
Quyền nâng cấp của Base được điều khiển bởi một ví đa chữ ký 2/2, các bên ký khác nhau là Base và Quỹ Optimism - không bên nào có thể nâng cấp đơn phương hợp đồng của Base. Sau khi triển khai toàn diện, Hội đồng An ninh sẽ "thực thi nâng cấp theo hướng dẫn của quản trị Optimism".
Cấu trúc này trao quyền kiểm soát chung của Optimism đối với Base, chứ không phải là kiểm soát một chiều. Ví đa chữ ký 2/2 là một sự cân bằng lẫn nhau: Optimism không thể ép buộc Base chấp nhận nâng cấp mà Base không muốn, nhưng Base cũng không thể tự nâng cấp khi không có chữ ký của Optimism.
Nếu Coinbase quyết định mô phỏng con đường của các token quản trị L2 khác như ARB, OP, cấu trúc xung đột sẽ không thể tránh khỏi. Nếu chủ sở hữu BASE bỏ phiếu quyết định nâng cấp giao thức, quyền lợi quyết định thuộc về ai - quản trị BASE hay quản trị OP? Nếu BASE có kế hoạch tặng quà riêng, tại sao các nhà phát triển Base phải chờ đợi RetroPGF? Nếu quản trị BASE kiểm soát việc chọn trình tự, thì quyền lực còn lại của 2/2 multi-signature là gì?
Quan trọng nhất, quản trị của Optimism không thể ngăn chặn Base phát hành một token có phạm vi quản trị trùng với nó. "Luật Phối" nêu rõ các tiêu chuẩn bảo vệ người dùng và tương tác, nhưng không hạn chế người quản trị của chuỗi sử dụng token riêng của họ để làm gì. Coinbase có thể ra mắt ngay mai token BASE có quyền quản trị đầy đủ của Base, và biện pháp phản công duy nhất của Optimism sẽ là áp lực chính trị - cũng chính là cái mà đã trở nên không còn hiệu quả nữa, "ràng buộc mềm".
Một góc nhìn khác đáng chú ý là việc ràng buộc của các công ty niêm yết. Đây sẽ là lần đầu tiên một công ty niêm yết dẫn đầu sự kiện tạo ra token. Việc phát hành token truyền thống và thả về mục đích làm cho giá trị token lớn nhất có thể cho các nhà đầu tư tư nhân và nhóm sáng lập. Nhưng Coinbase chịu trách nhiệm tín dụng cổ đông của COIN. Bất kỳ kế hoạch phân phối token nào cũng phải chứng minh rằng nó có thể tăng giá trị doanh nghiệp của Coinbase.
Điều này thay đổi luật chơi. Coinbase không thể chỉ thả token để tối đa hóa simpati của cộng đồng. Họ cần một cấu trúc có thể nâng cao giá cổ phiếu COIN. Một trong những cách, chính là sử dụng token BASE như một đòn bẩy, đàm phán lại hạn chế thu nhập từ Superchain, từ đó tăng lợi nhuận dành cho Base, cuối cùng tăng cường báo cáo tài chính của Coinbase.
Lý do mạnh mẽ nhất chống lại lập luận của chúng tôi là: Coinbase là một công ty niêm yết, xác định mình là hình mẫu về "tuân thủ luật pháp, hợp tác" trong lĩnh vực crypto. Chia rẽ OP Stack để tiết kiệm vài triệu USD hàng năm từ cước chia sẻ doanh thu sẽ khiến họ trở nên keo kiệt và tổn thương hình ảnh thương hiệu họ đã tích cực duy trì. Lập luận này đáng xem xét.
Superchain thực sự cung cấp giá trị thực. Con đường phát triển của nó bao gồm giao tiếp nội bộ giữa chuỗi và tất cả giá trị khóa tổng của L2 Ethereum đạt đến đỉnh cao khoảng 555 tỷ USD vào tháng 12 năm 2025. Base hưởng lợi từ tính tương thích với OP mainnet, Unichain và Worldchain. Từ bỏ hiệu ứng mạng như vậy sẽ có giá phải trả.
Ngoài ra, còn có phần quà gồm 1.18 tỷ xu OP. Để củng cố "đồng minh lâu dài", Quỹ Optimism đã tạo điều kiện cho Base nhận khoảng 1.18 tỷ xu OP trong vòng sáu năm. Khi thỏa thuận được đạt, phần quà này có giá trị khoảng 1.75 tỷ USD.
Nhưng chúng tôi cho rằng, lập luận này đã hiểu lầm mối đe dọa thực sự. Giả định phản bác là một cuộc hard fork công khai. Tuy nhiên, con đường có khả năng hơn là một cuộc đàm phán lành mạnh: Coinbase tận dụng lợi thế của đồng BASE, đấu tranh bên trong Superchain để đạt được các điều khoản thuận lợi hơn. Cuộc đàm phán này rất có thể sẽ không được coi là một tin tức ngoài diện của diễn đàn quản trị.
Một lần nữa, hãy xem xét vấn đề tương tác. Base đã tự do với giải pháp tương tác riêng không liên quan đến Optimism, bằng cách tự xây dựng cầu nối đến Solana bằng CCIP. Họ không ngồi đó đợi Superchain ra mắt giải pháp tương tác. Họ đang có những công việc song song xây dựng cơ sở hạ tầng tương tác xuyên chuỗi của riêng mình. Khi bạn tự mình giải quyết vấn đề, "ràng buộc mềm" về việc "nâng cấp chia sẻ và an toàn" không còn quan trọng như trước.
Chúng ta hãy xem xét phần quà OP. Base sử dụng phần quà này để bỏ phiếu hoặc ủy quyền quyền lực bị hạn chế trong số lượng cung cấp có thể bỏ phiếu 9%. Điều này không phải là sự ràng buộc sâu sắc, mà chỉ là một phần tư cổ phần quản trị có giới hạn. Coinbase không thể kiểm soát Optimism bằng 9%, nhưng Optimism cũng không thể kiểm soát Base bằng cách này. Tính bằng giá hiện tại (khoảng 0.32 USD), toàn bộ 1.18 tỷ phần quà có giá trị khoảng 38 triệu USD. Nếu sau cuộc đàm phán, thị trường giảm giá OP 30% do kỳ vọng thu nhập từ Base giảm, thì lỗ quyết toán của Coinbase trên phần quà này so với việc hủy bỏ hoặc cắt giảm sâu lợi nhuận chia sẻ, thì đó là con số rất nhỏ.
Việc giảm 2.5% lợi nhuận hàng năm từ hơn 74 triệu USD của một nguồn thu nhập duy nhất xuống còn 0.5%, sẽ giúp Coinbase tiết kiệm hơn 1.4 triệu USD mỗi năm mãi mãi. So với đó, việc giảm giá trị phần quà OP một lần khoảng 10 triệu USD, chỉ là một con số rất nhỏ.
Các nhà đầu tư tổ chức không quan tâm đến chính trị của Superchain. Họ quan tâm đến TVL của Base, khối lượng giao dịch và lợi nhuận của Coinbase. Việc tái đàm phán lợi nhuận chia sẻ một lần làm không gì ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu COIN. Nó chỉ đơn giản là một cập nhật quản trị bình thường xuất hiện trên diễn đàn Optimism, và khiến lợi nhuận L2 của Coinbase trở nên hấp dẫn hơn một chút.
Chúng tôi cho rằng, hiện tại thị trường chưa coi OP như một tài sản mang theo Rủi ro đối tác giao dịch, nhưng nó nên được coi như vậy.
Token này đã giảm từ đỉnh lịch sử 4.84 đô la xuống còn khoảng 0.32 đô la, giảm 93%, với vốn hóa thị trường lưu thông khoảng 6.2 tỷ đô la. Thị trường rõ ràng đã đánh giá lại OP ngược chiều, nhưng chúng tôi cho rằng, vẫn chưa hoàn toàn tiêu thụ được Rủi ro cấu trúc được nhúng trong mô hình kinh tế Superchain.
Sự sai lệch của thị trường đã chỉ ra vấn đề. TVL của Base đã tăng từ 31 tỷ đô la vào tháng 1 năm 2025 lên đến hơn 56 tỷ đô la vào tháng 10. Base đang thắng, trong khi chủ sở hữu OP không. Sự chú ý của người tiêu dùng hầu như hoàn toàn chuyển hướng sang Base, và mặc dù có đối tác mới tham gia, Mainnet OP vẫn đang đứng sau về lượng người dùng thông thường.
Superchain dường như giống như một tập thể phi trung tâm. Nhưng về mặt kinh tế, nó phụ thuộc nặng nề vào một đối tác giao dịch duy nhất, và đối tác này có động cơ đầy đủ để tái đàm phán.
Chuyển hướng thu nhập một lần nữa: Base đã đóng góp hơn 71% thu nhập các node sắp xếp của Optimism Collective. Tỷ lệ đóng góp của Mainnet OP cao không phải vì tốc độ tăng trưởng của nó, mà vì nó chia sẻ toàn bộ lợi nhuận 100%, trong khi Base chỉ chia sẻ 2.5% hoặc 15%.
Bây giờ hãy xem xét Cấu trúc Thu nhập không đối xứng mà chủ sở hữu OP đang đối mặt:
· Nếu Base ở lại và tăng trưởng: OP chiếm 2.5% thu nhập đó. Base giữ lại 97.5%.
· Nếu Base tái đàm phán về ~0.5%: OP sẽ mất khoảng 80% thu nhập từ Base. Người đóng góp lớn nhất cho Superchain trở thành không đáng kể.
· Nếu Base rút khỏi hoàn toàn: OP sẽ mất động cơ kinh tế của mình qua một đêm.
Trong cả ba tình huống, không gian tăng trưởng hạn chế, trong khi không gian suy thoái có thể vô hạn. Bạn đang nắm giữ một vị thế hưởng thu nhập đơn phía trên, trong khi bên trả tiền lớn nhất giữ tất cả các lá cược, bao gồm một tùy chọn rút khỏi giao thức MIT, cũng như khả năng thiết lập quyền tinh thần độc lập bất cứ lúc nào của một thế hệ mới token.
Thị trường dường như đã tiêu thụ điểm "Sự tăng trưởng của Base không có ích lợi hiệu quả cho chủ sở hữu OP". Nhưng chúng tôi cho rằng, điều thị trường vẫn chưa tiêu thụ là Rủi ro rút lui — có nghĩa là Coinbase tận dụng token BASE như một công cụ đòn bẩy tái đàm phán các điều khoản, hoặc tệ hơn nữa, khả năng dần dần hoàn toàn thoát khỏi quyền quản trị của Superchain.
Liên kết Gốc